公司是国内糖产业的龙头，我国食糖年消费量1500万吨，年生产1000多万吨，进口300万吨，公司每年进口量占进口总量的50%，国内糖贸易量达到220万吨，对行业有重大影响力。公司业绩与糖价波动呈正相关，205-2016年糖价处于上涨周期，目前糖价经过2017年-2018年的下跌，接近底部区域，未来糖价有很大的概率重启上涨周期。对于投资者而言，提前认识潜在的投资机会，提前布局尤为重要，本文将详细介绍中粮糖业的潜在投资价值。
1、中粮糖业简介与行业地位
中粮糖业作为中粮集团食糖业务专业化公司，主营食糖业务并有番茄加工业务。经营范围包括国内外制糖、食糖进口、港口炼糖、国内食糖销售及贸易、食糖仓储及物流、番茄加工业务。
公司生产食糖产品包括精制白砂糖、白砂糖、绵白糖、赤砂糖等产品，主要供应亿滋(卡夫)、嘉吉、可口可乐、玛氏、雀巢、蒙牛、伊利等国内外知名企业。
公司自 2015 年提出打造世界一流大糖商的奋斗目标以来，经过几年的努力，在经营规模、经营业绩不断提升的同时，发展潜力不断释放，公司核心竞争力、行业影响力逐年上升，食糖业务成为公司主要的业绩贡献来源，大糖商的发展根基不断夯实。
食糖是关系国计民生的重要战略物资，糖业发展事关国家食糖供应安全大局。中粮糖业是我国最大食糖生产和贸易商之一，是国内食糖进口的主渠道。目前，公司在国内外具有完善的产业布局，拥有从国内外制糖、进口及港口炼糖、国内贸易、仓储物流的全产业运营模式。
中粮糖业是提升国内糖业种植、加工能力的积极力量。在港口炼糖环节，公司建有中粮(唐山)糖业有限公司，年产能 50 万吨；2016 年 9 月公司收购了拥有年产100万吨生产能力的营口太古食品有限公司的51%股权，至此公司拥有了150万吨的炼糖能力，成为利用国际资源有效保障国内供给的重要桥梁。
中粮糖业在国内甘蔗制糖、甜菜制糖业务领域，拥有遍布广西、广东、云南、新疆、内蒙等优势原料主产区、装备精良、工艺先进的加工厂，力争“十三五”期间进一步发展成为国内最大的制糖企业。
中粮糖业是利用国际资源，保障国内供给的重要桥梁。在海外制糖业务环节，有澳洲单厂最大的制糖工厂——Tully 糖业，具备30万吨自产糖产能。在进口及炼糖环节，作为国家食糖进口的主渠道，年自营及代理进口量约占国内进口总量50%。
中粮糖业作为国内最大的食糖贸易商之一，是服务国内用糖客户，促进国内食糖流通的主力军。公司托管中糖公司后，在国内食糖贸易和仓储物流环节，年贸易量 200 万吨，占国内消费量的15%，有 22 个(含两个在建)食糖仓储库点，总计200万吨库容，分布在中国各地港口、交通枢纽城市。
2、核心竞争力分析
1)原料种植技术：公司拥有经验丰富的农业团队，甘蔗、甜菜、番茄的原料种植技术方面，均在产业中起到一定的引领及带动作用。甜菜糖，逐步实现种植技术及采收技术的升级，已基本形成甜菜的规模化、机械化及标准化的种植模式，机械采收比例达92%。甘蔗糖、双高基地建设取得突破性进展；番茄原料种植已基本实现全程机械化，机械采收已占总量 50%以上。
2)糖源掌控能力。公司在国内甘蔗制糖、甜菜制糖领域，公司掌握自有企业60万吨产能；拥有150万吨/年炼糖能力；同时，公司是国家进口食糖的主要渠道。
3)商情研判能力：公司始终将商情研发能力作为核心能力培养，使各项决策建立在科学的基础上。近年来，糖业商情信息化建设稳步推进，数据库日趋完善，市场研发和策略建议不断丰富，为公司决策提供了有力支持；公司早前于2014年年报中提及2015年糖缺口带来糖价上行，验证了行情判断能力。
4)仓储物流能力：公司托管中糖公司，仓储能力约 200 万吨，遍布国内主要销售区域，可以有效加强终端客户物流配送能力，降低物流成本。
5)客户稳定性好：由于公司产品质量高、信誉好，再加上公司拥有多年的销售贸易团队，产品大客户相对稳定，在竞争激烈的情况下许多客户依然愿意优先选择与公司长期合作。
3、主营业务分析
公司核心利润由糖产业贡献，大概贡献90%，番茄贡献10%。公司目前拥有自产糖90万吨，其中海外澳洲TULLY工厂年产糖30万吨，拥有精糖冶炼产能150万吨，来自于辽宁营口糖业100万吨(2016年9月收购的太古糖业51%股权)与与中粮唐山糖业50万吨年冶炼产能。同时，公司从事海外食糖进口贸易，总体上公司年食糖经营量超过200万吨，公司托管中糖公司后，在国内主销区有22家食糖仓储设施，仓储能力约220万吨。
2017年年报披露，自产糖累计贡献3.5亿元，其中国内自产糖贡献2.99亿元，国外澳洲tully贡献0.6亿元。自产糖占2017年扣非净利润的44%。
冶炼糖方面，2017年唐山公司加工原糖26万吨，贡献利润1786万元，辽宁糖业加工52万吨，实现净利润3583万元(公司权益51%)。
推断贸易糖2017年也贡献3-3.5亿的利润。
公司番茄制品销量比较稳定，食糖产销量除2016年需求大于供给，市场减产导致销量提升较大，库存下降较快，随着2017年以来全球食糖产量上行，库存提高，糖价由2016年的单边上涨开启单边下跌周期。
从上图中可以发现公司糖业务毛利率与糖价走势正相关。从2014年的5.82%提高到2017年的12%。
如下图：糖价自2014年的最低点4100元/吨上涨到17年1月的7300元/吨，2017年年末，糖价收于5900元/吨。
公司不同糖业务的毛利率：
由于公司业绩核心看糖业务，股价催化剂也主要看糖价，在这里，笔者就不再分析番茄制品业务了。
4、从财务角度看中粮糖业
总体上看，公司经营效果与糖价正相关，糖价上涨周期一般2年，第三年后进入下跌周期(2017年1月之后进入下跌周期)，下跌周期中，公司经营业绩出现负增长。当前处于下跌周期尾声阶段，2019年是糖价的筑底之年，2020年重启糖价上涨周期。
公司利润弹性与糖价正相关，2015-2016年是糖价上涨年，利润增速较猛，2017年糖价启动下行，年末收于5900元/吨，由于2016年高基数，增速放缓。
公司存在折旧与摊销，年均4亿元，真实利润峰值在11-12亿；加回折旧后的真实利润的低谷在4-5.5亿元。
2019年半年报预告后，可能是一个比较好的买入机会，假设半年报业绩更加恶化的话。
糖价的复苏，将带来真实净利润率提高1.5倍。
公司各项费率随着2015-2017年收入的大涨而下降。
随着糖价上涨，公司经营情况向好，公司经营净现金流从2014年的-21.95亿到2017年的53.55亿元。公司投资活动现金流除2016年对外收购之外，基本不大。随着公司现金流大幅好转，公司加快偿债速度，筹资现金流大量流出。
公司整体经营质量随着糖价复苏，表现良好。存货大幅下降，应收款大幅下降，经营活动现金流大涨，现金收入比大于1。
公司有息负债目前41亿元，比2016年大幅下降35亿元，有息负债率仅26%。当然这要归于糖价大涨带来的效果。
从预收与预付款来看，2016年糖价大涨年，公司提前锁定原料，2017年，糖虽然价格略有下跌，但仍处于供不应求周期，对下游客户，公司议价能力较强，预收款大于预付款。2018年预收款金额继续提升，虽然价格处于下降通道，但似乎下游客户更希望早点付款，担心糖价反弹，或者是公司改变了发货机制，先款后货。
从应收与应付科目来看，2016年之前，应收大于应付，反应对下游客户议价能力较弱，而2016年之后，公司应收款大幅下降，回款良好，当然这要归于糖的短缺改变了双方的强势弱势地位。2018年糖产量提高，应付款大增，公司对上游甘蔗种植户的议价权提高。
二、糖价筑底，静待黎明
2.1 糖价的波动：5年为一个周期
糖价2009年1月上行，止于2011年1月，上涨2年，2011年1月之后进入下行周期，直到2014年1月见底，盘整一年，2015年1月重启上涨，2017年1月见顶，之后进入下行周期，于2019年1月见底，可能会在8-9月间再次探底。笔者预计2020年1月价格重启上行周期，笔者预期糖价将会上涨到2022年1月。
外糖于内糖价格保持紧密联动，且波幅大于内糖。
值得一提的是，公司曾经精准判断糖价复苏：
“2014/2015 榨季全国食糖产量预计为 1120 万吨，较上一榨季减少 16%，预计销费量将在1500万吨，糖市供应缺口在 400 万吨左右。受 2014年产区甘蔗受到自然灾害影响，预计2015年白糖供应将减少，库存压力放缓，2015年食糖进口受政策控制影响将有所减少，预计2015年糖价有望反弹。”(2014年年报)
2)糖价驱动因素：国内产量大幅下降 or 全球产需缺口
1.1、需求基本稳定，国内糖价主要由供给决定
2008 年后由于经济发展疲软等原因，白糖消费稳定在 1400-1600万吨左右。
消费端弹性变化远小于供给端，国内糖价主要受供给端变化影响。通过比较国内糖消费与供给增速变化发现，供给端变化幅度远大于需求端，供给端的增减变化对于国内糖价影响更大(尤其 2008 年后国内糖消费趋于稳定，供给端对于糖价影响程度增加)。
国内糖供给主要由自产和进口等构成
国内糖供给主要由国内自产和进口构成，合计占比90%以上。国内糖供给主要由国内自产、进口以及走私三部分组成，由于走私难以量化，一般不做讨论。根据农业农村部供需报告，2017/2018榨季预计国内糖自产1068万吨，进口糖320万吨，合计占国内糖消费量90%以上。
国内自产：绝大部分为甘蔗糖，具有“三年增、三年减”周期。我国自产糖主要有甘蔗糖和甜菜糖两类，甘蔗主要种植于广西、云南、广东，甜菜主要种植在新疆、内蒙古等地。2017/2018 榨季国内糖产量 1068 万吨中，925 万吨左右为甘蔗糖，占比达87%。由于甘蔗宿根可连续生长三年等原因，国内糖产量呈现“三年增，三年减”的周期性特征。
国内进口：实施配额制，配额内外关税差异较大。目前我国食糖进口实行“配额内+配额外” 管理，配额内进口数量为 194.5 万吨，征收 15%关税；配额外进口要申报审批，征 90%关税。相比于发达国家 122%的进口关税以及发展中国家55%、欠发达国家167%的关税，我国白糖关税水平较低。
国内糖价驱动因素之一：国内糖产量大幅下降。复盘 2003/2004 榨季至今国内糖价走势可以看出，国内糖产量与糖榨季均价成显著负相关关系。国内糖产量大幅下降是引发内糖价格上涨的主要驱动因素之一。
国内糖价驱动因素之二：全球产需出现缺口
全球产需缺口决定国际糖价走势，国际糖价通过进口影响内糖价格。国际糖价与全球产需差成显著负相关关系，具体表现为：全球产需趋紧或者出现缺口，国际糖价上涨；产需过剩，国际糖价下跌。全球糖价涨跌通过进口传导至国内，从而引发内糖价格变动。
2.2巴西虽然减产，但 18/19 榨季熊市格局不变
2.2.1、干旱叠加油价上涨，巴西糖产量预计大幅下降
2018年初以来，巴西甘蔗主产州持续干旱，降雨低于平均。巴西甘蔗产量90%以上集中在中南部地区，其中以圣保罗州甘蔗产量占全国 60%以上，是巴西产蔗第一大州。2018 年 1 月至今巴西中南部地区降雨显著低于历史平均，4 月巴西开榨后旱情更加严重。
干旱或将影响巴西甘蔗单产及含糖率。干旱少雨对于巴西甘蔗单产及含糖率不利。对比历史来看，2011/2012、2014/2015 榨季巴西中南部地区均遭受较为严重的干旱天气，甘蔗单产及含糖率均有明显下降。
国际油价上涨，巴西甘蔗制糖比有望大幅下降。巴西甘蔗既可以用来生产糖，也可以生产乙醇，一般甘蔗生产乙醇比例 50%-60%之间。目前国际糖价处于历史低位，国际原油价格 2016年年初至今涨幅接近1倍，2019年年初以来，油价已经反转反弹30%，若持续上涨，预计2018/2019 榨季巴西甘蔗制糖比大幅下降，从而影响巴西糖产量。
单产下降叠加制糖比下滑，预计 2018/2019 榨季巴西糖产量下降 16%。截至7 月 16 日，巴西中南部甘蔗压榨量 26742 万吨，同比增长 8.08%，糖产量 1213.9万吨，同比下降 14.53%。根据测算，预计 2018/2019 榨季巴西甘蔗产量 62568万吨，同比下降 2.4%，糖产量 3228 万吨，同比下降 16.4%。
2.2.2、国内产量增加，全球供需过剩，18/19 榨季熊市格局不变
中国：广西甘蔗收购价增加，国内甘蔗种植面积仍处于三年增产期。我国甘蔗主产区广西实施甘蔗最低收购价政策，每年开榨前制定当年甘蔗收购价。
2017/2018 榨季广西甘蔗收购价由 475 元/吨提高至 500 元/吨，种植面积进一步增加。此外，从历史上来看，我国糖产量仍处于三年增产周期，预计国内糖 2018/2019 榨季供应增加。
印度：最低收购价提高，甘蔗种植面积大幅增加。1998 年为保护国内甘蔗种植户收益、抑制糖价大幅波动，印度政府开始实施甘蔗收购价政策。2018/2019榨季印度政府将甘蔗收购价由 255 卢比/100 公斤提高至 275 卢比/100 公斤，高于印度甘蔗种植成本 70%以上。受此影响，预计 2018/2019 榨季印度甘蔗种植面积显著增加，甘蔗产量或将再度增加。
虽然巴西减产，但全球糖市仍供大于求，2018/2019 榨季糖熊格局不变。虽然巴西由于气候以及油价等原因糖产量下降，但印度、中国等主产国产量大幅增长，再加上 2017/2018 榨季全球供过于求达1769 万吨，难以仅凭巴西一国减产马上产生全球产需缺口。根据预测，2018/2019 榨季全球产需过盈幅度收窄，但仍呈现供大于求格局，难以走出新一轮牛市。
2.3、下一轮糖牛市或将最早在19/20榨季到来
2.3.1、国内有望在19/20榨季进入糖减产周期
国内甘蔗收购价与当年糖价成正相关关系。广西政府每年11月开榨前会根据当年国内糖价情况制定当年广西省内甘蔗收购价。因此甘蔗收购价与当年4-10 月国内糖价成显著正相关关系。
预计国内甘蔗收购价或将下调。目前糖价仍处于下行趋势当中，国内 2018年 4-7 月白糖均价仅为 5545 元/吨，同比下降17%，预计 2018/2019 榨季广西甘蔗收购价或将下调，2019/2020 榨季甘蔗种植面积有望下降，国内预计将进入糖减产周期。
2.3.2、厄尔尼诺或将来袭，可能引发全球产需缺口
“厄尔尼诺”现象是太平洋赤道带范围内，海洋和大气相互作用后失去平衡而产生的一种周期性气候现象。厄尔尼诺是指南美洲西岸，经赤道太平洋至日期变更线附近的海面温度异常变暖的现象。厄尔尼诺会造成印尼、澳大利亚等西太平洋地区及巴西西北部地区附近气流下沉，降雨量减少，形成大范围干旱；而位于南美洲赤道南部地区的上升气流，则为东太平洋沿岸地区带来大量的降雨。
厄尔尼诺常常引发主产国糖产量下降。厄尔尼诺发生时，泰国、印度等东南亚糖主产国容易出现干旱、巴西甘蔗主产区气候干燥易出现高温。干旱少雨会对甘蔗单产以及含糖率造成影响，从而引发主产国糖产量下降。(2009-2010年印度糖产量锐减40%，引发全球糖价大涨)
目前 NINO3.4 指数上行，厄尔尼诺发生概率加大。Nino3.4 指数可以用来表征全球厄尔尼诺和拉尼娜情况，当 Nino3.4 指数在 0.5 以上持续若干月时，可以认为是一次厄尔尼诺现象；当 Nino3.4 指数在-0.5 以下持续若干月时，可以判断是一次拉尼娜现象。目前 Nino3.4 指数由-0.5 以下位置逐步升高至 0.40左右水平，国际机构预测显示 2018/2019 榨季全球厄尔尼诺现象发生概率较大，厄尔尼诺所带来的灾害天气可能会对 2019/2020 年度全球糖供应产生影响，引发全球糖主产国减产甚至全球糖供应缺口。
WMO模型表明，在12月至2019年2月期间，完全成熟的厄尔尼诺现象发生的可能性估计为75-80%。
结语：接下来，需要跟踪厄尔尼诺现象的动向，如果强厄尔尼诺事件发生，则印度、泰国等遭遇糟害减产将比较确定。投资机会总是给与准备最充分的人，如果猪周期错失，别错过了糖周期。
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