中国式企业股权融资：对赌条款全梳理
《中国式企业金融服务手册》第9集
管清友 如是金融研究院院长
张奥平 如是金融研究院投行部总监、首席资本研究员
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对赌在股权融资条款中极为常见，是投资方为应对被投资企业未来发展前景的不确定性而签订的。投资方与融资方事先达成协议，如果被投资方未能按照约定实现对赌条件，如目标业绩、挂牌上市、财务指标等，就会触发对赌条款，投资方可以行使条款中规定的权利，进行估值调整、要求融资方进行业绩补偿、回购股权等；反之，如果约定条件按时达成，那么融资方则可以行使条款权利。
一、对赌的期权性质
约定条件的出现意味着权利的可执行，因此，对赌和期权具备一定的相似性，金融界多将对赌视为期权的一种。VC/PE等投资机构对企业未来的经营效益或现有估值存疑，选择通过对赌条款规范的方式，按照到期后企业实际的经营绩效决定投资及对价。对赌和期权的实质精神是一致的，但期权的执行对象仅以期货价格、股票价格为主；而对赌协议的执行对象则较为广泛，除了普遍的企业营业业绩外，还包括股票价格、电影票房价格，甚至实物、董事会席位等诸多形式。
二、对赌的基本形式
总体来看，对赌的基本形式是一致的，但若细分不同角度，对赌的种类又是多样的。从对赌筹码来看，对赌可被分为现金对赌、股权对赌。
1、现金对赌
现金对赌也可叫做货币补偿型对赌。此类条款的约定内容是，当目标企业未能如期实现对赌目标时，目标企业或原股东将给予投资方一定数量的货币作为补偿，但并不会影响双方之间的股权比例。小肥羊的货币补偿对赌便是一个典型的案例代表。2008年7月，欧洲3i集团和普凯基金以可赎回可转换债券的形式分别出资2000万美元和500万美元，对内蒙古小肥羊餐饮连锁有限公司进行了联合战略投资。两家外资在小肥羊中所占股份为20%，而小肥羊创始人张钢及陈洪凯的股权则从起初的60%+40%被稀释到不足40%。投融双方约定小肥羊若在2008年9月30号前实现IPO，则2500万美元的可赎回可转换债券在上市前夕将自动转换为等价值的普通股，否则小肥羊将向投资方3i集团以及普凯基金按照约定的利率支付现金以补偿本息。
2、股权对赌
股权对赌也被称为股权补偿型对赌。此类条款主要约定，当被投资企业触发对赌条款时，需根据约定向投资方给予一定数量的股权作为补偿；反之，当融资企业实现既定目标时，投资方将给与被投资企业的原股东一定数量的股权作为奖励。股权对赌还可被具体细分为以下四种类型：
（1）股权调整型
股权调整型是指投融双方在依据结果实施对赌条款时，以低价或无偿转让一定数量的股权给对方，控股权不变。永乐电器的股权调整对赌便是典型代表。2005年10月，摩根士丹利等投行向永乐电器注资5000万美元换取20%的股份，双方达成协议：若永乐电器2007年净利润高于7.5亿元，外资股东将转让4 697.38万股永乐股份给永乐原股东；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；且规定净利润不高于6亿元时，永乐电器公司的原股东将向投资方转让最多达到9 394.76万股。
（2）股权稀释型
股权稀释型即目标企业未能实现目标业绩时，投资方有权以低廉价格再向企业增资购入一部分股权。
（3）控股权转移型
控股权转移型与前两种类型最大不同之处在于，此类条款的实施会使得控股权从原股东手中转移至股权投资方手中。2006年11月，英联投资与太子奶集团合资成立离岸公司“中国太子奶（开曼）控股有限公司”并注资4000万美元，摩根士丹利、高盛分别注资1800万美元和1500万美元。与此同时三家投行与太子奶集团创始人李途纯签署了一项对赌协议：进行注资后的前3年，若太子奶集团的经营业绩增长能达到50%以上，便可减少投资方持股比例；反之，实际控制人李途纯将会失去控股权。最终，因债务积压和业绩惨淡，李途纯于2008年11月向三个投资方转让出名下全部股权，并退任“名誉董事长”一职。
（4）股权回购型
股权回购型当被投资企业未能如约完成对赌目标时，企业原股东将按照投资方的投资款加事先约定好的固定回报价格回购投资方所持股份，以使投资方退出投资。2005年中比基金以4000万元向东光微电子增资。并签署了对赌协议，条款约定：如果东光微电子股票在五年内无法实现A股上市交易，则中比基金有权以约定的价格行使股份回赎权；同时，若东方微电子经营业绩没能达到目标水平，即连续两年扣除非经常性损益后的净资产收益率达不到10%，那么投资方也享有股份回赎权。其具体计算公式为：（4000万元*20%*起始日到赎回日天数/365-赎回日前中比基金已分配现金红利）。
以上几种皆属于较为常见的对赌条款类型，大多数情况下投资方为更好的获取投资回报、控制风险，会同时将多种对赌条款运用在一份对赌协议中。
三、对赌协议中的保障条款
对赌协议中存在着各式各样的保障条款，其中常见的14种条款包括：财务业绩、非财务业绩、上市时间、关联交易、债权和债务、竞业限制、股权转让限制、引进新投资者限制、反稀释权、优先权、一票否决权、管理层对赌、回购承诺、违约责任。
1、财务业绩
财务业绩指被投资企业在约定时期内能否实现承诺的财务业绩，是对赌协议最常用也是最核心的保障条款。财务业绩通常选取“税后净利润”作为对赌标的，应注意选取合理的增长幅度。若融资方到期未能实现承诺的财务业绩，则需按以下补偿款计算公式计算额度进行补偿：
T1年度补偿款金额=投资方投资总额×(1-公司T1年度实际净利润/公司T1年度承诺净利润)；
T2年度补偿款金额=(投资方投资总额-投资方T1年度已实际获得的补偿款金额)×〔1-公司T2年度实际净利润/公司T1年度实际净利润×(1+公司承诺T2年度同比增长率)〕，以此类推。
2、非财务业绩
非财务业绩对赌的标的并非仅限于财务指标，KPI、用户人数、产量、产品销售量、技术研发等也可作为对赌标的，尤其是对于互联网创业企业来说，非财务指标更具说服力。
3、上市时间
上市时间即对赌标的是被投资企业在约定时间内能否能在规定地点实现上市交易。就我国目前情况而言，以“上市时间”作为标的的这种对赌方式投融双方都应谨慎对待。因为企业一旦进入上市程序，监管层通常会认为对赌协议会对公司股权的稳定和经营业绩等方面造成负面影响，因此必须要解除，但如此对于投资者来说则保险。
4、关联交易
关联交易即被投资企业在约定期间内若发生不符合章程规定的关联交易，则公司原股东或管理层必须按关联交易额的一定比例向投资方赔偿损失。
5、债权和债务
若企业未能及时向投资方披露存在的对外担保或债务等，那么在实际赔付发生后，投资方有权要求公司原股东或管理层对自身进行赔偿，目的在于防止融资企业以投资金额去偿还债务。赔偿公式=公司承担债务的实际赔付总额×投资方持股比例。
6、竞业限制
竞业限制即企业在达成与投资方对赌的期限前，大股东（创始人）不得通过其他公司或关联方，或以其他任何方式从事与公司相竞争的业务。一般情况下，投资方还会要求创始人以及企业中高管几年内不能离职，如果离职，几年内不能从事同业事务。
7、回购承诺
回购承诺也是投资方在对赌条款中常常运用的保障手段之一。股份回购公式：大股东支付的股份收购款项=(投资方认购公司股份的总投资金额-投资方已获得的现金补偿)×(1+投资天数/365×R)-投资方已实际取得的公司分红。（注：其中R一般为10%）。此外在签订回购约定时需注意对回购主体的选择，比如被投资企业与被投资企业原有股东的区别。
四、对赌的现实应用
现实股权融资条款中大多包含对赌协议。2006年，为取得融资，京东与今日资本对赌，协议要求京东在五年内达到一个远超当时业绩的指标。为实现这个约定的目标业绩，京东此后每年的业绩增长率都必须超过100%；2016年，万达商业因不满港股市场的低市盈率决定从港股中退出。为此，万达和港股上的A类、B类投资人都签订了对赌协议，要求万达商业要在一定时期内实现A股上市，否则须按约定价格进行股权回购。后来，万达引进苏宁、腾讯等企业的战略投资，以战略投资为对赌协议买单；小米于今年7月份实现的港股上市备受瞩目，其中也涉及到对赌协议。小米在申请材料中披露，上市涉及到小米之前融资轮次的优先股赎回条款，这一条款规定了小米的上市地点、估值水平，倘若小米之后未能实现这一目标，那么A轮到F轮这些不同轮次的优先股股东有权进行股权赎回。
对赌条款的触发执行会对被投企业造成巨大压力。这是因为对赌条款基本上规范的都是企业业绩和估值目标，且VC/PE都是到期清盘的，在一定的存续期内有资本回报的要求，故而对投资方来说是一种“保护性条款”的存在；从另一个角度来说，对赌协议也是“胡萝卜（即资本入局对企业发展的正面影响）+大棒（即到期行权条件对企业的威慑）”，对企业的业绩有一定的激励作用。
总体来看，对赌是存在一定风险的。尽管对赌协议受到合同法和公司法的规范，但也是惊险的生死契约。按照我国法院判例的意见，投资方与股东对赌，只要协议是当事人真实意思表示，且不损害公司和债权人的利益，不违反法律的强制规定，协议即为有效，法律不进行任何干预。商业精神和资本主义的博弈，在对赌协议中体现得淋漓尽致。对企业来说，用得好，资本是企业的“拐杖”，双方都能互利共赢，比如蒙牛和摩根士丹利的对赌，因为蒙牛提前达成了业绩目标，管理层获得了股份作为业绩奖励，摩根也因为蒙牛的业绩优秀，股价表现上涨而获得了实际利益；用得不好，企业就成了资本的“垫脚石”，企业创始人可能失去控制权或背负巨债，比如俏江南和PE机构鼎晖的对赌。
五、文娱产业里的对赌
传统的对赌协议主要出现在早些年实现港股或美股上市的优质中概股与境外投资机构间、新三板企业和PE之间，以及TMT行业的公司与VC之间。但近年来对赌逐渐被广泛应用在文娱产业中，包括电影票房的业绩对赌、企业股权与净利润的对赌等。
以电影票房的业绩对赌为例，作为一种电影发行的保底策略。最具代表性的成功案例便是去年大火的《战狼2》。影片采用保底发行，在上映前发行方北京文化和聚合影联共同支付保底费用，覆盖制片方2亿的制作成本，并通过对影片市场前景的预判与制作方对赌了8亿的保底票房。也就是说，电影上映后，如若票房没有达到8亿，则发行方亏损；只有超过8亿，发行方才能获利。最终《战狼2》的票房远超预期，因此作为发行方的北京文化获得了极为可观的票房分成。此外，也存在发行方对赌失败的案例，如冯小刚执导的影片《我不是潘金莲》。该电影发行方为耀莱影视，与制片方对赌了5亿元的保底票房，但最终票房仅达到4.84亿元，因此耀莱影视只能按约定条款向制片方支付2亿元。
在企业股权与净利润的对赌方面，投资方对被投资企业会有一定的税后净利润或每年净利润增长率要求，倘若要求无法兑现，则被投资方需按照协议执行一定的股权回购或者现金补偿。
以华谊兄弟和冯小刚个人作为美拉公司股东所签订的对赌为例。2015年11月华谊兄弟发布上市公司公告，决定以10.5亿元一次性收购美拉公司70%的股权，并与冯小刚签订了5年期限、总计6.75亿元的对赌协议。对赌条款中业绩承诺部分规定，2016年度目标公司税后净利润需达到1亿元，且其后四个年度每年度的净利润增长率需达到15%。目前对赌虽未全面完成，但2017年年底，冯小刚凭借电影《芳华》实现14.23亿的电影票房，成功实现了当年的对赌承诺业绩。
文娱产业中另一典型成功案例便是杨幂的嘉行传媒和尚世影业所签订的对赌协议。2015年，嘉行传媒的前身西安同大为引入战略投资者，先是向东方明珠（600637）的全资子公司上海尚世影业转让出95万股股份，其后又以每股78.95元的发行价格，以尚视影业为唯一对象，定向增发285万股股票，募资资金2.25亿元。除发行协议外，作为西安同大的股东，杨幂及其团队还与尚世影业签订了业绩对赌协议。双方约定，西安同大在其后三年累计税后净利润不能低于3.1亿元，且在此期间，公司的实际控制人、核心艺人、核心管理人员不能出现离任、解约或退出经营管理等情形。一旦发生相关问题，尚世影业有权要求西藏嘉行，以及杨幂团队以15%的年收益率，回购上述285万股股份。2015年，嘉行传媒凭借所投资的两部电影分别获得了2.2亿和1.6亿的票房，再加之旗下艺人带来的流量收入，实现了营收爆发式增长，达1.4亿元，净利润超8000万元；2016年，嘉行传媒又接连制作完成多部大火的电视剧及电影，当年艺人经纪收入也较2015年增长了7500多万元，助其当年营收直攀3.33亿元，净利润达到1.29亿元；2017年，嘉行传媒继续凭借着公司的艺人经纪和影视剧收入实现全年营收4.78亿元，其中归母净利润1.94亿。由此，三年累计净利润已达4亿元，业绩承诺完成133%。
六、对赌的运用建议
资本对自己利益的保护是环环相扣的，企业一定要研究规则、吃透规则、理解规则之间的联系，才能懂得运用规则，保护自己的权益。
企业应考虑周全后慎重选用对赌协议，首先，企业在签订对赌协议时可以多运用柔性指标，比如用利润区间去替代单一的硬性利润指标；或者通过设置多种指标的综合目标权重（比如营业额、净利润、市场占有率）来分散单一指标的风险。其次，企业要注意和投资方的权利、义务相不相匹配，是否对等。对赌协议不是“不平等条约”，企业应该明确，达到业绩目标后要求投资方给予一定的现金或者股权补偿是合理的要求。最后，企业应该严格规范条款，注意条款与条款之间的关联性，尽量减少信息不对称，实现双方的共赢。
对赌协议在股权融资中十分常见，是一把双刃剑，用得好能实现双方互利共赢，用得不好甚至会丧失企业控制权。在实践过程中，企业应结合企业发展实际，考虑周全后慎重选用对赌协议。
【中国式企业金融服务手册】
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