21世纪资本研究院研究员李维实习研究员柳瑶
编者按
对于企业IPO的告败而言，上会被否和在等待审核前主动申请终止，应该是最为典型的两种终结模式。然而还有一部分非常特殊的案例，正如在日前发审会前夕两家被取消审核的企业——江苏金太阳（300606）和深圳中孚泰，都在即将上会的前夜，其IPO之路被突然停摆，此外，更有甚者是已经通过发审会甚至获得发行批文后被临时叫停，这些非典型性事件，在过去几年中，并不多见，但2017年以来，这类事件逐渐开始层出，究其本源，背后不仅有近年来IPO历史因素的影响，有近期资本市场大环境的变化，更有监管层强监管、明责权的审核思路。(罗诺)
在日趋从严的IPO发审环境下，一些排队企业却输在了最后一公里。
1月9日，据证监会披露，本将于10日上会的江苏金太阳纺织科技股份有限公司(下称江苏金太阳)因申请撤回申报材料，而被监管层决定取消审核，同日亦有深圳市中孚泰文化建筑建设股份有限公司(下称中孚泰)被取消审核。
需要注意的是，在上会前夕被监管层“取消审核”的案例本不多见，据Wind数据统计，2017年全年取消审核仅发生10起；其中，因主动撤材料而发生审核取消的事件则更是凤毛麟角，据21世纪资本研究院不完全统计，自2017年初至今，共有江苏金太阳在内等3家拟IPO企业因临门撤材料而取消审核。此外，另有一些企业在完成过会，甚至拿到发行批文后仍然没有在预期时间实现IPO，亦被业内人士所关注。
21世纪资本研究院调研时发现，站在IPO上会、发行的关口，上述非典型的“退堂”现象与IPO发审节奏提速、保荐机构提高过会率、发行人争取申报时间窗口等多种复杂原因有关。
取消审核或入高发期
1月9日，江苏金太阳和中孚泰两家上会企业“取消审核”。其中中孚泰与诸多取消审核企业情况类似，证监会给出的理由是“尚有相关事项需要进一步核查”，这与多数取消审核的发生原因类似。
21世纪资本研究院发现，2017年以来IPO发审常态化后，上会取消审核的案例并不多见，统计显示自2017年初至1月15日，取消审核的拟IPO企业共12家。
数量虽少，但其分布周期却较为密集。
Wind数据显示，取消审核密集发生的第一个周期出现在2017年第二季度，其中4、5、6月份期间分别各有1家、3家、2家上会企业出现取消审核，占2017年以来取消审核企业总数的一半。
相比之下，本月初又有2家公司上会的取消，或意味着“取消审核”现象又在进入一个新的高发期——2017年12月份亦有2家企业取消上会审核，即2017年12月-2018年1月期间，已有4家IPO企业上会被取消。
21世纪资本研究院发现，IPO取消审核密集发生于以上两周期的原因均与IPO审核趋势的变化有关。
例如，2017年第二季度“取消审核”现象增多，显然与时年不断走低的过会率和更多的上会企业数量有关。
有投行人士指出，发审环节，发行人、承销机构和监管部门对企业是否符合上会条件等事项也强化了关注，进而出现更多发行人上会前夕不满足发行条件，并被提早发现的状况。
“取消审核通常都是因为发行人存在一定未核实问题，而且问题大到无法满足上会条件。”华泰证券一名保代与21世纪资本研究院交流时表示。“出现这种状况有两个原因，一是审核趋严，二是上会企业数量增加，出现这种情况的概率也相应提高了。”
需要注意的是，一些企业发生取消审核后，再次过会时遭到否决。例如2017年1月取消审核的力合科技(湖南)股份有限公司，其在经过长达半年整理后再度上会，但仍然未能通过。
而与去年二季度状况有别的是，2017年12月-2018年1月的这一轮“取消审核潮”，恰好发生在监管层试图治理“拖延不上会”现象的背景下。
新任大发审委2017年10月17日履新以来，IPO过会率进一步降低，甚至出现同日所有上会企业全部被否现象——Wind数据显示，去年10月17日至今年1月15日，IPO通过率已降至57.84%。
面对这一状况，不少未上会企业试图通过拉长回复反馈意见周期，来拖延上会时间，进而躲避其所猜测的低过会率“窗口期”。
针对这一现象，10月份新一届发审委对超期不报现象采取监管措施，并提高了发行人申请中止审查的门槛，防范IPO企业利用这一机制拖延上会时间。
我们认为，在过会率下降，以为中止审查申请难度抬升的情况下，“取消审核”有可能成为部分拟IPO企业延后审核周期的新方式。例如有业内人士指出，部分拟IPO企业的确在上会前夕因监管层接到相关问题的“举报”而造成其取消审核，但其“举报”源头甚至可能来自企业自身。
“一些企业有可能知道自身一些问题在当前IPO发审状态下可能被否，因故想拖延时间，但中止审查用不了，而无故拖延也不让了。”1月15日，上海一家投行业务董事表示，“这种情况下，甚至不排除一些企业会出现自己举报自己，以‘空间换时间’动作的可能。”
之所以会采用这一方式，是因为“取消审核”并不意味IPO被判死刑，部分企业在完成材料补充后甚至可以正常过会。
例如江苏东珠景观（603359）股份有限公司在去年6月2日发审会前“取消审核”，但一个月后其通过了第二次发审会；无独有偶，去年4月份取消审核的一品红（300723）药业股份有限公司经过长达3个半月的等待，也于9月底实现了过会。
我们认为，在审核过会率持续下降、监管层治理企业拖延现象的双重趋势下，2018年初或有更多取消审核现象发生。
上会前“弃考”
上述12家发生“取消审核”的企业中，亦有部分“奇葩”公司因上会前夕主动申请撤回申报材料才出现这一状况。
缺席1月10日发审会的江苏红太阳（000525）正是这一类公司的典型代表；据21世纪资本研究院不完全统计，2017年以来存在该类状况的共有三家，分别是江苏红太阳、深圳市银河表计股份有限公司(下称银河表计)、长沙族兴新材料股份有限公司(下称族兴新材)。
和其他企业出现“尚待核实事项”不同，上述3家原本能够正常上会的企业选择在最后关头“弃考”的原因则较为复杂。
以族兴新材为例，作为一家由新三板“转板”上市的拟IPO公司，其在IPO排队期间两度存在信披违规。
2016年9月12日、10月31日，族兴新材在分别向证监会提交IPO中止审查和恢复审查申请且均获同意的情况下，未及时在股转系统进行信披；而在停牌期间还一度让其新三板股票处于可交易状态。
21世纪资本研究院获悉，正是这一“假停牌”事件，让希望IPO的族兴新材付出惨痛代价。2017年5月，族兴新材公告称公司及两名高管均受到纪律处分意向书。
“申报上市阶段股票没有停牌，甚至还出现买盘的这种违规行为较为严重，且与IPO本身有关，这间接导致公司IPO的流产。”1月15日，一位接近族兴新材的投行人士透露。
正如族兴新材一样，21世纪资本研究院进一步调研后发现，上会前“弃考现象”发生的前提，正是在发审从严下，该类IPO排队企业认识到自身问题，并对过会不再抱有预期。
“上会前撤材料的企业并不多见，但这种情况一定是企业方面已经预感到不能过会了。”上述华泰证券保代表示，“这时企业面临两个选择，一是撤材料，二是就算过会概率低，也要上会赌一下。”
在两种选择面前，拟IPO企业之所以主动撤材料的原因在于，这是对企业、保荐机构双方均存潜在利好之选择。
首先对于企业而言，选择主动撤材料而不是坐等否决，将缩短其整理规范并再次进行首发申报的等待周期。据《首次公开发行股票并上市管理办法》规定，“股票发行申请未获核准的，自中国证监会作出不予核准决定之日起6个月后”发行人方可在此提出首发申请。
“如果‘坐以待毙’，那么从拿到不予核准批文开始后的6个月，企业都不能再次提交申报。”1月15日，中信证券一位投行人士与21世纪资本研究院交流时表示，“但有些企业的问题可能只是在等一个批复，或者解决了一个司法纠纷，用不了那么长时间，这时撤回能够提高再次申报时间点选择的主动性。”
该人士坦言，在监管层力纾堰塞湖之下，市场对企业排队周期的预期正在不断缩短，因此“被否”带来的6个月冷却期不可被发行人所忽视。
“如果之前(企业IPO)排队还要等待1-2年时间的话，那么还是值得赌一把。”上述投行人士表示，“但目前新的审核方向加快企业的审核速度，减少排队周期；可以认为此时就算2-3个月的等待对发行人来说也很重要；相比之下，6个月的冷却期的确太长了。”
此外，“未否先弃”也能够保证保荐机构推荐企业的过会率不会受到影响。
“券商过去都在比项目数量、项目金额，但去年过会率突然下降之后，过会率高的券商在IPO市场上显然更受欢迎，而不少券商也在想各种方法提高自身项目的过会率。”前述中信证券投行人士指出，“因此对于被否概率较高的企业，保荐机构也会力劝主动放弃。”
“最后一公里”阻碍
除取消审核外，也有一些企业在幸运过会，甚至拿到发行批文后，出现了“暂缓发行”的状况。其中，过会后所遭遇的举报，正是企业走完IPO最后一公里的常见阻碍。
2017年4月25日，刚刚沉浸在IPO过会喜悦中的天常股份（300728）也许未曾想到，三天后的一封送至监管层、署名为天常股份商业竞争对手——宏发新材的实名举报信影响了其预期内的发行节奏。
而这封举报信相关问题尚待核实之时，时年5月9日又一封举报信随即而来，两封举报信皆质疑天常股份存在涉嫌利益输送、虚增利润等情况。
这一举报事件直接导致天常股份过会和拿到发行批文间的时长长达6个月——2017年11月6日，天常股份方才获得发行批文。
“对于新出现的举报信，证监会也要求天常股份对相关质疑一一解释、回应。”1月15日，一位接近监管层的投行人士表示，“按照当时天常股份的解释，监管层认为暂不影响发行。”
对天常股份来说好景不长的是，其拿到批文仅两天后的11月8日，宏发新材再次在上海召开旨在继续举报天常股份的“诚信的名义”新闻发布会；由于此次举报中，一些新问题被举报人提出，因此再一次让拿到发行批文的天常股份陷入“暂缓发行”的被动。
21世纪资本研究院发现，截至1月15日天常股份仍然处于暂缓发行状态；我们同时通过统计发现，还有鑫广绿环（603302）再生资源股份有限公司、地素时尚（603587）股份有限公司、今创集团（603680）股份有限公司、四川侨源气体（300646）股份有限公司(下称侨源气体)拟IPO企业与天常股份一样处于“暂缓发行”，且批文尚未超过有效期，其展缓发行原因多与诉讼或公开举报有关。
“出现相关质疑后，并不是监管层主动去叫停问题企业的IPO；但是如果这些疑问不能做出解释，发行人本身是没法跟市场交代的。”上述中信证券投行人士称，“但批文的有效期只有12个月，所以遇上这种情况的企业也会很着急。”
实际上，在2014年、2016年两年中，亦有奥赛康、慈铭体检、海尔施（601206）生物3家拟IPO企业在过会后因发生“偶然事件”出现暂缓发行状况，并因批文有效期已过而发行流产；而据Wind统计，目前批文有效剩余期限最短的企业正是侨源气体。
“随着时间推移，如果暂缓发行企业不能及时解答自身问题，做沟通，那么批文有效期一过企业就又要重新申报了。”上述中信证券人士坦言“相信这段时间里，被暂缓发行的企业也要抓紧运作，尽快在批文有效期内恢复发行。”
但从过往案例来看，上述批文有效期未过的“暂缓发行”企业并非没有希望重启发行——2017年以来亦有不少暂缓发行后再度重启并成功上市的案例，例如曾一度遭受质疑的天马科技（603668）和永安行（603776），均是在经历受到质疑、暂缓发行等状态下实现发行上市的。
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